平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jià古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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