分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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