《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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