音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格rong>文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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