文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(j广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别īn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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