《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测压在玻璃窗边c，在窗户边c。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(j压在玻璃窗边c，在窗户边cīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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