王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　write的过去分词怎么用，write的过去分词英语ng>这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低write的过去分词怎么用，write的过去分词英语至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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