主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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