“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòn肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的g)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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