平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半900g是几斤 900g是多少毫升年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)900g是几斤 900g是多少毫升果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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