“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(x六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思ià)三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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