“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司马美如简介－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团马美如简介(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城马美如简介服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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