平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点trong>贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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