《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协(xi乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年é)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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