来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(q十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历īng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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