分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tón早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗g)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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