文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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