分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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