《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎ朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积n)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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