文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。<云n是哪里的车牌号/sdt>

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　云n是哪里的车牌号"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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