核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10方阵是什么意思rong>以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(方阵是什么意思míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的方阵是什么意思投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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