王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(好好记住我在你体内的感觉xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　好好记住我在你体内的感觉mg alt="【随笔】是谁在买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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