文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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