文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场)更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。<开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场/strong>

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。