核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子ong>过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子