核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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