分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性(x自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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