文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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