文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭嫦娥二号拍到外星人已经证实，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 嫦娥二号拍到外星人已经证实