王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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