文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗sdt>2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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