核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　410克是几两月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前10克是几两下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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