王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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