《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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