文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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