王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果错一个题就往阴里装一支笔股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时错一个题就往阴里装一支笔，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，错一个题就往阴里装一支笔比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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