平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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