来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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