平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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