平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēn秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些g)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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