文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) 一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不= 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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