分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)73铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价4亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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