《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn56是什么意思 56是什么尺码)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡56是什么意思 56是什么尺码市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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