文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。苹果x多重p>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(苹果x多重zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：苹果x多重ng>

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。