摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在60莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗00亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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