分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(j阴肖是指哪几个肖iāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhē阴肖是指哪几个肖ng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，阴肖是指哪几个肖今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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