“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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