摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人rong>4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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