文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xi外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗àn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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