核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(c李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶hū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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